Zakłady na kryptowaluty warte miliardy dolarów przynoszą zyski w tempie 1306 dolarów dziennie

W tym tygodniu na Twitterze poświęconym kryptowalutom pojawiła się tabela, która odstrasza od przewijania. Trader i badacz Bando przedstawił łączne dane dla grupy niegdyś rozreklamowanych projektów: 7,5 miliarda dolarów pozyskanych z kapitału wysokiego ryzyka w porównaniu z 1306 dolarami łącznych dziennych przychodów. Po przeliczeniu wychodzi około 15 418 lat, zanim kapitał ten zostanie spłacony z rzeczywistych przychodów z produktów.

Piętnaście tysięcy lat. Dłużej niż udokumentowana historia ludzkości. Dla projektów, które kilka cykli temu były przedstawiane jako przyszłość finansów.

To brutalny żart, a także nie jest to tak naprawdę nowa informacja ubrana w bardziej przerażający format, to ta sama historia, którą CryptoRank śledził z dołączonymi prawdziwymi nazwami projektów. W kwietniu firma opublikowała ranking dziesięciu projektów kryptowalutowych, które zebrały pieniądze przy wycenach przekraczających miliardy dolarów i są teraz notowane od 88% do ponad 99% poniżej tych wartości. Scroll, Ethereum warstwa-2 wspierany przez Polychain Capital i Variant, zebrał 80 milionów dolarów przy wycenie 1,8 miliarda dolarów i obecnie ma około 8 milionów dolarów kapitalizacji rynkowej — spadek o 99,5%. Boba Network i Fuel Network nie są daleko w tyle, oba spadły o ponad 99% od wycen miliardowych dolarów. Starknet jest największą stratą w wartościach bezwzględnych w dolarach: 282,5 miliona dolarów pozyskane od Paradigm, Sequoia i GreenOaks przy wycenie 8 miliardów dolarów, obecnie warte około 199 milionów dolarów.

Cztery z dziesięciu projektów o najgorszych wynikach na tej liście to projekty zerowej wiedzy lub projekty warstwy 2, czyli dokładnie ta kategoria, która pozyskała najwięcej pieniędzy przy najbardziej agresywnych wycenach w latach 2021 i 2022.

Dlaczego różnica jest tak duża?

Częścią odpowiedzi jest po prostu tokenomika. Większość tych projektów wystartowała z niewielką częścią całkowitej podaży, która faktycznie znajdowała się w obiegu, a ich w pełni rozwodniona wycena została obliczona na podstawie pozostałej części. Własne konto Solany X jasno to przedstawiło w styczniu, atakując Starknet: ośmiu aktywnych użytkowników dziennie, dziesięć transakcji dziennie i wciąż kapitalizacja rynkowa na poziomie około 1 miliarda dolarów przy ówczesnej wartości nominalnej 15 miliardów dolarów. Konkretne liczby były kwestionowane, obraz stanu był nieaktualny, ale i tak celny atak okazał się trafny, ponieważ opisany w nim wzorzec jest rzeczywisty w całym sektorze. Sieć jest wyceniana na podstawie ekosystemu, który jeszcze się nie pojawił, a token jest przedmiotem obrotu w oparciu o tę historię, a nie o wykorzystanie.

Tę różnicę między wyceną a wykorzystaniem można zmierzyć. Analitycy porównujący kapitalizację rynkową z w pełni rozwodnioną wyceną w różnych sieciach, odkryli wskaźniki powyżej 10x dla sieci takich jak Polkadot i dwucyfrowe dla Algorand, co ma sens tylko wtedy, gdy założymy, że większość podaży ostatecznie znajdzie nabywców, dla których narracja jest ważniejsza niż przepływy pieniężne.

Potem jest pytanie, kto kupował, a kto sprzedawał. Rundy venture capital ustalają cenę z dyskontem i lockupem, ale inwestorzy detaliczni kupują token na TGE, często po wycenie, której fundusze venture capital nigdy by sobie nie zapłaciły. Po zakończeniu lockupu, odblokowywanie tokenów ma miejsce przy wąskim portfelu zamówień, a cena osiąga poziom, na którym istnieje rzeczywisty popyt – który w przypadku projektu bez znaczących przychodów nie jest zbyt wysoki. The Block doniósł w tym roku, że uruchomienia z niskim wolumenem akcji i wysoką wyceną stały się normą, a nie wyjątkiem, a rynki wtórne karzą teraz właśnie projekty z największymi harmonogramami odblokowywania.

Sektor venture capital to zauważył. Dane CryptoRank pokazały, że finansowanie kryptowalut przez fundusze venture capital spadło o 74% w ujęciu miesięcznym w kwietniu, do 659 milionów dolarów – najniższego miesięcznego poziomu od około dwóch lat – po czym nastąpiło częściowe odbicie w dalszej części roku. Inwestorzy, z którymi rozmawiał The Block, opisali zmianę strukturalną: od startupów oczekuje się teraz wykazywania rzeczywistych użytkowników i rzeczywistych przychodów, zanim ktokolwiek wystawi czek, co zdecydowanie nie było standardem podczas ostatniej hossy. Partner Robot Ventures, Anirudh Pai, wyraził to wprost: model token-as-exit załamał się, a kapitał powraca do czegoś bliższego tradycyjnej logice akcyjnej.

Dlaczego więc ludzie wciąż to robią?

Ponieważ struktura zachęt nagradza pozyskiwanie funduszy i sprzedaż tokenów znacznie bardziej niż budowanie czegoś, za co ludzie płacą. Fundusz VC potrzebuje zysków z wyceny rynkowej, aby pozyskać kolejny fundusz, a token, którego cena wynosi 1 miliard dolarów FDV w pierwszym dniu, zapewnia to na papierze, niezależnie od tego, czy protokół generuje 10, czy 10 milionów dolarów opłat. Założyciele dążą do wyceny, ponieważ to właśnie ta kwota jest omawiana, o której się mówi i która daje im kolejną rundę. Nikt w tym łańcuchu nie jest zoptymalizowany pod kątem „czy to coś przyniesie zyski w trzecim roku”.

Szczera wersja argumentacji, „zdobyliśmy wycenę, której nikt nie mógłby uzasadnić przychodami, i mamy nadzieję, że w końcu wykorzystanie dorówna cenie”, nie przyciąga kapitału. Dlatego nie mówi się o tym głośno, a zamiast tego otrzymuje się dokument pełen planów działania i token, który jest notowany na podstawie wibracji, dopóki odblokowanie nie wymusi rozliczenia.

Nie oznacza to jednak, że każdy projekt w tej puli 7,5 miliarda dolarów jest bezwartościowy, ani że inwestycje w infrastrukturę kryptowalutową są z natury złym pomysłem. Niektóre z tych sieci mogą nadal być wykorzystywane za kilka lat. Jednak przy łącznych przychodach w wysokości 1306 dolarów dziennie w porównaniu z 7,5 miliarda dolarów pozyskanych środków, obecna matematyka nie jest subtelna i żadne plany rozwoju nie zmienią arytmetyki, którą mamy przed sobą.