Strategia znów mierzy się z indeksem MSCI

Zespół Michaela Saylora spędził grudzień ubiegłego roku na pisaniu 12-stronicowego listu, aby przekonać MSCI, że Strategy jest firmą programistyczną, która po prostu posiada bitcoiny o wartości 61 miliardów dolarów, a nie pasywnym instrumentem służącym wyłącznie do utrzymywania tej waluty. To zadziałało. W styczniu MSCI wycofało się ze swoich stanowisk, a kurs akcji MSTR wzrósł o około 7% w reakcji na tę wiadomość.

Osiem miesięcy później dostawca indeksów powraca z wersją tego samego pomysłu, tylko w nieco innym wydaniu.

Nowa nazwa – ten sam problem

14 sierpnia MSCI rozpoczęło nową konsultację – tym razem skupiającą się na czymś, co nazywa „spółkami nieoperacyjnymi” (Non-Operating Companies), a nie „spółkami zarządzającymi aktywami cyfrowymi” (Digital Asset Treasury Companies). Na papierze kategoria ta jest szersza. W praktyce nadal wygląda to jak lista firm zarządzających bitcoinami, z których usunięto nazwy.

MSCI jest jednym z największych na świecie dostawców indeksów, a jego rankingi to nie tylko ciekawostki dla pasjonatów finansów. Fundusze emerytalne, fundusze ETF i zarządzający pasywni automatycznie śledzą jego benchmarki. Wystarczy znaleźć się w indeksie MSCI USA lub MSCI World, a pieniądze napływają bez żadnego wysiłku. Wystarczy zostać wykluczonym, a te same fundusze są umownie zobowiązane do sprzedaży — niezależnie od tego, czy zarządzający darzy daną firmę sympatią, czy nie. Strategia znajduje się obecnie w kilku z tych indeksów, a JPMorgan oszacował w zeszłym roku, że ponad 9 miliardów dolarów z jej około 50-miliardowej kapitalizacji rynkowej przepływa przez pasywne instrumenty powiązane z tymi indeksami.

Jak działa nowy test

Proponowana selekcja przebiega w dwóch etapach. Najpierw przeprowadzana jest podstawowa kontrola: jeśli ponad połowa aktywów spółki znajduje się w ramach faktycznie działającej działalności operacyjnej, pozostaje ona w indeksie bez dalszych pytań. W przypadku niepowodzenia MSCI sprawdza pięć wskaźników: intensywność aktywów operacyjnych, intensywność kosztów, przepływy pieniężne, intensywność wartości godziwej oraz zależność od kapitału. Raporty dotyczące projektu metodologii wskazują, że progiem wykluczenia jest nieosiągnięcie czterech z pięciu wskaźników, choć MSCI nie opublikowało dokładnych informacji, które spółki nie przeszły poszczególnych testów.

W symulacji przeprowadzonej na podstawie bilansów z maja 2026 r. z indeksu MSCI ACWI IMI wykluczono trzy spółki: Strategy, Metaplanet oraz posiadacza uranu Yellow Cake. Firma SharpLink, zarządzająca aktywami w Ethereum, znalazła się na liście obserwacyjnej wraz z Center Laboratories i Lydia Holding.

Dane liczbowe w dolarach nie do końca się zgadzają

Jeszcze w listopadzie, kiedy wcześniejsza próba MSCI w tej sprawie była nadal aktualna, JPMorgan oszacował, że wykluczenie Strategy spowodowałoby bezpośredni odpływ środków w wysokości 2,8 mld dolarów — kwota ta mogłaby wzrosnąć do 8,8 mld dolarów, gdyby inni dostawcy indeksów poszli w ślady MSCI, jak wynikało z szeroko rozpowszechnionego wówczas zestawienia analizy banku.

Obecna runda ma węższy zakres, co odzwierciedlają szacunki — analitycy podają obecnie kwotę bliższą 2 mld dolarów w przypadku samego MSCI. Jednak mechanizm, który jesienią ubiegłego roku wywołał panikę na rynku, nie uległ zmianie: wystarczy, że firma zostanie wykluczona z jednego z głównych indeksów referencyjnych, a reszta systemu finansowego zacznie traktować ją jak towar uszkodzony.

Strategy nie zamierza tego tak po prostu przyjąć

Firma zareagowała na platformie X w ciągu kilku godzin od rozpoczęcia konsultacji:

„Aktywa cyfrowe to aktywa. Twórcy indeksów powinni mierzyć rynki, a nie decydować, jakie aktywa firmy mogą posiadać. Propozycja MSCI stawia tę firmę w sprzeczności z organami regulacyjnymi, rynkami i jej własnymi klientami. Bitcoin nie potrzebuje MSCI. Strategy też nie.”

To ten sam argument, co w grudniu, tylko w krótszej wersji. Strategy tworzy instrumenty kredytowe zabezpieczone bitcoinem, prowadzi aktywny dział skarbowy i nadal sprzedaje oprogramowanie analityczne dla przedsiębiorstw prawdziwym klientom — firma nieustannie podkreśla, że nie jest funduszem, a to właśnie dla funduszy ta zasada została faktycznie stworzona.

MSCI nie musi się z tym zgadzać, a zegar już tyka. Termin zgłaszania uwag publicznych upływa 30 września. Ostateczna metodologia zostanie opublikowana 16 października, a sam przegląd indeksu zaplanowano na 11 listopada. Obecni członkowie indeksu mają jednak niewielki margines bezpieczeństwa: firma musi nie spełnić kryteriów przez dwa lata z rzędu, zanim zostanie faktycznie wykluczona, co przesuwa rzeczywisty termin dla Strategy bliżej połowy 2027 roku niż tej jesieni – zakładając, że przepis przetrwa w formie zbliżonej do obecnej.

Moment mógłby być gorszy, ale nieznacznie

Nic z tego nie ma miejsca w momencie, gdy Strategy prezentuje się silnie. W czwartek akcje MSTR notowano na poziomie około 92–96 USD, co stanowi spadek w stosunku do 52-tygodniowego maksimum wynoszącego 381 USD — od szczytu firma straciła około trzech czwartych swojej wartości. Sam bitcoin utrzymywał się na poziomie 62 600–63 000 dolarów. Dyrektor generalny Phong Le potwierdził, że firma sprzedała w tym roku dotychczas prawie 7 000 BTC w celu odbudowy rezerw gotówkowych, choć 12 sierpnia powiedział dziennikarzom, że Strategy planuje wznowić zakupy przed końcem roku.

To, czy jest to uzupełnianie rezerw na przyszłe działania, czy też powolne tracenie środków pod pozorem strategii, zależy wyłącznie od tego, kogo się o to zapyta. Zasadniczo to samo pytanie, co jesienią ubiegłego roku. Przekonamy się, czy tym razem odpowiedź będzie inna.